在新消費股投資熱潮退去的當(dāng)下，“辣條一哥”衛(wèi)龍的IPO之路頗受大眾關(guān)注。

 

　　早在去年5月，衛(wèi)龍就向港交所遞交了招股書，但半年過去公司都未等到聆訊消息。同年11月12日，衛(wèi)龍再次遞交了上市申請，兩日后便通過首次上市聆訊，不過該招股書又于今年5月失效。

 

　　在兩次申請未果后，今年6月27日，衛(wèi)龍第三次遞表，順利通過了聆訊。不過直到目前，公司始終沒有啟動招股程序。對此有業(yè)內(nèi)人士分析稱，當(dāng)前港股市況較差，衛(wèi)龍如果此時上市，此前高達(dá)600億的估值或不能實現(xiàn)。

 

　　是進(jìn)還是退？衛(wèi)龍陷入了兩難。而其最新更新的招股書中，也透露出公司發(fā)展的些許隱憂。

 

 

　　作為一個有著二十多年歷史的休閑食品品牌，衛(wèi)龍對于大部分80后、90后來講，可以說是學(xué)生時期下課后沖去小賣部的動力。5毛錢一袋的辣條里，承載著太多人的童年回憶。

 

　　不過隨著時代進(jìn)步，從過去到現(xiàn)在，衛(wèi)龍辣條的價格也已經(jīng)從記憶中的5毛錢漲至7元以上。二十余年的發(fā)展中，消費者對它的喜愛經(jīng)久不衰。而過去一年，隨著衛(wèi)龍宣布啟動ipo，這一網(wǎng)紅辣條的受歡迎現(xiàn)象也同樣出現(xiàn)在資本市場。

 

　　回看衛(wèi)龍發(fā)展史可以發(fā)現(xiàn)，自成立以來，公司一直沒有引入過外部資本。唯一一次融資，也是為了后續(xù)上市做準(zhǔn)備。

 

　　2021年5月，在向港交所遞交招股書前夕，衛(wèi)龍開啟了一輪pre-ipo融資。據(jù)了解，那次融資衛(wèi)龍引進(jìn)了包括中信、高瓴、騰訊、云鋒基金、紅杉資本等8家國內(nèi)頂級投資機構(gòu)，合計融資金額高達(dá)6.59億美元。彼時衛(wèi)龍整體估值超過600億元，遠(yuǎn)超洽洽、三只松鼠、良品鋪子等網(wǎng)紅零食品牌的市值，靜態(tài)市盈率達(dá)73倍。

　　小小辣條何以能吸引到一眾明星資方入局？

 

　　從招股書中可以看到，自2019年至2021年，衛(wèi)龍總收入的年復(fù)合增長率達(dá)到19.1%，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，該增速遠(yuǎn)超中國休閑食品行業(yè)同期4.2%的年復(fù)合增長率。此外在2020年，衛(wèi)龍的凈利潤率還曾達(dá)到19.9%。沙利文數(shù)據(jù)顯示，該凈利潤率高于2020年中國休閑食品行業(yè)約10%的平均水平。

 

　　由此可見，辣條雖然是門小本生意，但其中帶來的豐厚回報依然讓投資機構(gòu)不可忽視。萬眾矚目下，資本市場自然給予了衛(wèi)龍超高的期待。

 

　　不過值得注意的是，就在前兩次招股書失效的過程中，衛(wèi)龍似乎出現(xiàn)了投資價值減弱的嫌疑。

 

　　今年9月，市場上有消息稱衛(wèi)龍最早將于10月份啟動在港股市場的首次公開募股，但融資規(guī)?？s水至5億美元左右，目標(biāo)估值約330億元。

 

　　11月23日，衛(wèi)龍更新了聆訊后資料，與此同時還有報道稱，公司考慮最快在24日開始香港IPO上市前投資者教育，據(jù)悉計劃在IPO中籌資不到1.5億美元。

 

　　從超600億估值到330億估值，從近7億美元募資金額到不到1.5億美元募資金額，一年多的時間里，衛(wèi)龍的資本光環(huán)出現(xiàn)了一定消退。有業(yè)內(nèi)認(rèn)為，這與港股市場持續(xù)低迷不無關(guān)系。

 

　　“今年港股環(huán)境不好，無論是新股數(shù)量還是募資凈額都出現(xiàn)了大幅下滑，港股估值被嚴(yán)重壓縮，它（衛(wèi)龍）估值下降屬于情理之中。”一位投資人對大公快消表示。

 

　　在這位投資人看來，當(dāng)初衛(wèi)龍能報這么高估值，一定程度上和過去一兩年港股的新消費熱潮有關(guān)。

 

　　“比如2020年上市的泡泡瑪特，當(dāng)時市值接近千億了吧，現(xiàn)在跌到兩百（億）。”他稱：“疫情擠壓出了新消費板塊的泡沫，市場正在理性回調(diào)。所以那些高估值的企業(yè)現(xiàn)在就會比較尷尬。”

 

　　對于衛(wèi)龍如今的上市狀況，中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬指出：“衛(wèi)龍把自己的募資金額降到1.5億美元是比較合理的。目前公司辣條占比過高，其它品類還沒有發(fā)展起來，這對整體利潤的蠶食有很大影響。”

 

 

　　作為一個傳統(tǒng)輕型工業(yè)，辣條在食品行業(yè)中本身并不具有多高的技術(shù)含量，因而天花板有限。這點從衛(wèi)龍最新更新的聆訊資料來看，體現(xiàn)得亦十分明顯。

 

　　根據(jù)招股書，從2019年至2021年，衛(wèi)龍分別實現(xiàn)收入33.85億元、41.20億元、48億元，同比分別增長23%、21.7%、16.5%。可以看出，公司營收增速正逐年大幅下滑。

 

　　而同期，衛(wèi)龍分別實現(xiàn)凈利潤6.58億元、8.19億元、8.27億元，同比分別增長19.4%、19.9%、17.2%；毛利率分別為37.1%、38%、37.4%。兩個指標(biāo)增速在前兩年還較為穩(wěn)定，但均在2021年有所下降。

　　到了2022年上半年，衛(wèi)龍不僅營收由去年同期的23.03億元降至22.61億元，同比下滑1.8%；凈利潤還由盈轉(zhuǎn)虧，虧損了高達(dá)2.61億元。

 

　　朱丹蓬稱，由于產(chǎn)品線單一，衛(wèi)龍正在面臨增長乏力、缺乏新品接力的問題。“衛(wèi)龍目前的核心產(chǎn)品還是辣條，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不夠豐富完善。從辣條產(chǎn)品的市占率來說，衛(wèi)龍的行業(yè)地位沒有問題。但辣條在主營業(yè)務(wù)中占比過高，就存在可持續(xù)性發(fā)展的風(fēng)險，影響公司利潤空間。”

 

　　資料顯示，衛(wèi)龍當(dāng)前的產(chǎn)品主要包括調(diào)味面制品（也即網(wǎng)友最熟悉的網(wǎng)紅大面筋、小面筋和麻辣棒、小辣棒及親嘴燒等）；蔬菜制品（魔芋爽、風(fēng)吃海帶）；豆制品及其他產(chǎn)品（軟豆皮、78°鹵蛋及肉制品）。其中，大面筋等調(diào)味面制品以超六成的貢獻(xiàn)，占據(jù)了公司營收大半江山。

　　不過在2022年上半年，衛(wèi)龍調(diào)味面制品的銷量由上年同期的94670噸下降至81589噸，業(yè)務(wù)收入減少了4.3%。此外，這類產(chǎn)品的毛利率也由2019年的37.2%連續(xù)下滑至目前的34.8%。

 

　　對于辣條產(chǎn)品毛利潤下滑，衛(wèi)龍在此前的公告中曾表示，這是由于疫情之下原材料上漲導(dǎo)致。針對此，衛(wèi)龍自2022年5月起還對公司主要產(chǎn)品進(jìn)行了提價。但從上半年業(yè)績來看，這似乎并未對拉動業(yè)績產(chǎn)生足夠的效果。

 

　　“從內(nèi)部來說，原輔料的成本在不斷攀升，何況還有人力資源管理費用、商業(yè)租金等。對外來說，衛(wèi)龍當(dāng)前還面臨著整個市場的競爭，以及整體消費市場的疲軟。所以毛利下滑也是必然。”朱丹蓬指出。

 

　　不過值得注意的是，產(chǎn)品漲價卻進(jìn)一步提高了衛(wèi)龍整體的毛利率，上半年公司毛利率增長了1.2個百分點。此外，衛(wèi)龍毛利也在上半年出現(xiàn)了一定增長，據(jù)悉這還抵消了公司出現(xiàn)的一部分虧損。

 

　　于招股書中，衛(wèi)龍曾解釋過今年上半年虧損的原因：“主要是由于與投資有關(guān)的一次性的以股份為基礎(chǔ)的付款，部分被公司的毛利于同期由8.497億元增至8.615億元所抵銷。”

 

　　據(jù)了解，4月27日，衛(wèi)龍曾與高瓴資本、云鋒基金、上海泓漯等投資者訂立了股份購買協(xié)議補充協(xié)議。據(jù)此，衛(wèi)龍以對價約1576.27美元向各補充協(xié)議投資者發(fā)行及出售約1.58億股普通股，每股面值為0.00001美元。如此低的出售價，彼時一度被市場猜測，這或許是在一二級估值倒掛下衛(wèi)龍對投資者的補償。

 

　　而根據(jù)相關(guān)會計準(zhǔn)則，該以股份為基礎(chǔ)一次性的付款，公允價值與所收到的現(xiàn)金對價差額約為6.29億元，這筆開支會在2022年合并損益表中扣除。

 

　　于招股書中，衛(wèi)龍還提到，上述股票發(fā)行事宜可能會影響公司2022年的盈利能力及經(jīng)營業(yè)績，2022年衛(wèi)龍的年內(nèi)利潤預(yù)計將大幅下降。

 

 

　　面對業(yè)績下滑以及估值上的壓力，不少業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為，此時并不是衛(wèi)龍上市的好時機。“中國的宏觀消費板塊正在進(jìn)行深度轉(zhuǎn)型，衛(wèi)龍在食品板塊尚未回暖之前沖擊上市不是明智之舉。”一位深圳券商人士分析稱。

 

　　不過日前衛(wèi)龍更新招股書時，曾有消息稱公司將很快啟動后續(xù)發(fā)行工作，預(yù)計最快于年內(nèi)正式在港交所主板掛牌，摩根士丹利、中金公司和瑞銀集團(tuán)擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

 

　　據(jù)悉，衛(wèi)龍此次IPO募集所得資金凈額將主要用于擴大和升級生產(chǎn)設(shè)施與供應(yīng)鏈體系；審慎投資和收購對業(yè)務(wù)有協(xié)同作用的公司；進(jìn)一步拓展銷售和經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)；品牌建設(shè)；產(chǎn)品研發(fā)活動并提升研發(fā)能力；推進(jìn)業(yè)務(wù)的數(shù)智化建設(shè)；以及用作營運資金和一般公司用途等。

 

　　可以看出，擴大產(chǎn)能是衛(wèi)龍上市融資的主要目的之一。其還在招股書中表示，提高產(chǎn)能的能力是支持公司穩(wěn)定持續(xù)的業(yè)務(wù)增長的關(guān)鍵。

 

　　但值得注意的是，目前衛(wèi)龍已經(jīng)投入生產(chǎn)的4家工廠產(chǎn)能利用率實際并未飽和。

 

　　數(shù)據(jù)顯示，從2019年到2022年上半年，衛(wèi)龍的平均產(chǎn)能利用率逐年下降，分別為86.6%、73.9%、70.7%、70.2%。其中，漯河衛(wèi)來工廠的產(chǎn)能利用率在2021年甚至僅有59.8%。這也意味著，該工廠過去一年里有幾乎一半的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)。

　　除了擴大產(chǎn)能，目前衛(wèi)龍還對公司產(chǎn)品矩陣和營銷體系進(jìn)行了一些戰(zhàn)略調(diào)整，比如推出新產(chǎn)品和加大營銷推廣。朱丹蓬認(rèn)為：“這主要也是為了提升公司未來上市的估值。”

 

　　據(jù)了解， 近年來衛(wèi)龍已逐漸推出蔬菜制品（風(fēng)吃）和豆制品（親嘴燒），并計劃于2023年至2025年推出新的豆制品及代餐產(chǎn)品。“公司希望通過降低辣條占比，降低對單一產(chǎn)品的依賴，提高公司未來市盈率，以獲得資本市場的認(rèn)可。”朱丹蓬稱。

 

　　不過，當(dāng)前代餐市場競爭日益激烈。大公快消梳理發(fā)現(xiàn)，除了Keep、 ffit8、Smeal、鯊魚菲特等網(wǎng)紅品牌，近年來如旺旺、五谷磨房、中糧等傳統(tǒng)企業(yè)也開始推出自己的代餐產(chǎn)品。而在業(yè)內(nèi)看來，目前衛(wèi)龍仍未擺脫“垃圾食品”、“不健康”等稱號，要想做好主打高營養(yǎng)、低熱量的代餐食品，所面臨的壓力不會很小。

 

　　可以發(fā)現(xiàn)，在黑貓投訴平臺上，目前與衛(wèi)龍有關(guān)的投訴達(dá)497條，消費者反饋的內(nèi)容主要包括產(chǎn)品發(fā)霉、食物中有異物、包裝漏油、產(chǎn)品過期等問題。對此，衛(wèi)龍在招股書中提示稱：“若未能維持食品安全及始終如一的質(zhì)量，則可能會對品牌、業(yè)務(wù)及財務(wù)表現(xiàn)造成重大不利影響。”

　　事實上，食品安全問題也算網(wǎng)紅零食品牌的通病。作為一家靠營銷驅(qū)動的食品公司，衛(wèi)龍花出去的廣告費自然也不會少。

 

　　從2019年到2022年上半年，衛(wèi)龍的經(jīng)銷及銷售費用分別為2.81億元、3.71億元、5.21億元及2.69億元，占營收比分別為8.3%、9%、10.85%及11.9%，占利潤比重更是均超過60%。朱丹蓬指出：“衛(wèi)龍大幅增加營銷費用，主要是希望能夠在上市前借助營銷力量提高業(yè)績，以期上市發(fā)行價和股價能夠達(dá)到資本市場的預(yù)期。”

 

　　不過需要注意的是，新消費賽道的熱潮正逐漸冷卻，資本是否會繼續(xù)看好衛(wèi)龍的價值尚要打個問號。

 

　　根據(jù)此前報道，日前，高瓴系曾“清倉式”減持良品鋪子，對公司股價造成一定影響。而在更早之前，IDG資本旗下的NICE GROWTH LIMITED也曾接連減持三只松鼠股份。招股書顯示，衛(wèi)龍的主要領(lǐng)投方中也有高瓴資本。對此朱丹蓬認(rèn)為，衛(wèi)龍未來在禁售期過后被高瓴減持的可能性非常大。