圖：展望2025年A股市場(chǎng)，在財(cái)政與產(chǎn)業(yè)政策的刺激下，資本將追逐戰(zhàn)略性新興科技股。

　　2024年可能是A股市場(chǎng)發(fā)展歷史上的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這一判斷主要基于宏觀政策方向的調(diào)整，以及對(duì)A股政策定位的變化。該變化推動(dòng)了市場(chǎng)信心的修復(fù)、股票價(jià)格上漲，以及成交量的躍升。

　　A股2024年走勢(shì)前低后高，滬綜指累升12.26%，深成指上漲9.34%，均為2020年以來最大年度漲幅。其中行情的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在“9．24政策組合拳”推出后，市場(chǎng)情緒被點(diǎn)燃，指數(shù)迅速反彈，成交量較之前翻倍。

　　如何理解這一突如其來的變化？這關(guān)系到對(duì)2025年行情的預(yù)測(cè)。筆者認(rèn)為，可以從三個(gè)角度來看：

　　首先，中央政府的政策取態(tài)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。最近三年，中國(guó)宏觀政策比較謹(jǐn)慎，貨幣與財(cái)政擴(kuò)張力度不算大，著力于化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。到了去年9月，美聯(lián)儲(chǔ)正式進(jìn)入降息周期，人民銀行降息的外部壓力減弱。

　　組合拳提振市場(chǎng)信心

　　9月24日，人行宣布降準(zhǔn)降息，推動(dòng)商業(yè)銀行降低存量房貸利率，新設(shè)兩項(xiàng)貨幣工具支持股票融資，同時(shí)促進(jìn)房地產(chǎn)政策松綁。9月底，中央政治局會(huì)議提出，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，提出房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”。

　　可以明確的是，“9．24”政策組合拳標(biāo)志著中國(guó)宏觀政策階段性地轉(zhuǎn)向?qū)捤?，降息的步伐正在加快，?cái)政支出的力度也在加大，扭轉(zhuǎn)了資本市場(chǎng)流動(dòng)性下滑的趨勢(shì)，顯著提振了資本與房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心。

　　其次，宏觀政策轉(zhuǎn)向支持資本市場(chǎng)發(fā)展，將資本市場(chǎng)作為人行投放流動(dòng)性的第二重要渠道。傳統(tǒng)的流動(dòng)性投放方式是商業(yè)銀行，人行將基礎(chǔ)貨幣投放給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行將其轉(zhuǎn)化為資本貸給企業(yè)。但近些年，房地產(chǎn)、城投企業(yè)等主要借款方需求下降，商業(yè)銀行投放流動(dòng)性受阻，流動(dòng)性明顯下降。2024年，人行推動(dòng)價(jià)格型調(diào)控改革，計(jì)劃在一級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)債，將基礎(chǔ)貨幣投放到債市。

　　同時(shí)，股市正成為流動(dòng)性投放和激活的重要市場(chǎng)。“9．24”政策組合拳為股市融資首次設(shè)立兩項(xiàng)貨幣工具，增強(qiáng)投資銀行的投融資能力，擴(kuò)大股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。在兩大市場(chǎng)中，債市的任務(wù)是投放流動(dòng)性，股市的定位是以激活流動(dòng)性為主。

　　再次，政策正在集中和動(dòng)員社會(huì)資本為科技創(chuàng)新融資，A股為新質(zhì)生產(chǎn)力融資的地位將越來越突出。如今，美國(guó)AI浪潮正在加劇主要國(guó)家之間的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)烈度，中國(guó)將繼續(xù)集中財(cái)政、貨幣、金融資源，動(dòng)員社會(huì)資本，大規(guī)模投資關(guān)鍵技術(shù)；同時(shí)，IPO政策向關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域傾斜。

　　牛市重現(xiàn)要經(jīng)濟(jì)面配合

　　總結(jié)起來，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于關(guān)鍵的轉(zhuǎn)型時(shí)期，側(cè)重投資、大消費(fèi)、房地產(chǎn)、商業(yè)銀行和信貸市場(chǎng)時(shí)代正在遠(yuǎn)去，決策層試圖通過新技術(shù)投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展方向轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展與新技術(shù)融資、流動(dòng)性投放相匹配的資本市場(chǎng)。因此，A股的定位正在發(fā)生改變，其在新技術(shù)融資中所扮演的角色將越來越重要。

　　隨著A股定位發(fā)生改變，是否意味著2025年將迎來新一輪牛市？筆者認(rèn)為，2025年A股的走勢(shì)主要看兩個(gè)方面：

　　一方面，股市行情要看經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。過去，A股走勢(shì)與宏觀周期還是具有相關(guān)性的，滬綜指與制造業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)）呈正相關(guān)。沒有哪一輪牛市能夠脫離經(jīng)濟(jì)基本面。僅靠貨幣注入的牛市是不穩(wěn)定的，而且是危險(xiǎn)的。那么，2025年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將怎么走呢？

　　受家庭財(cái)富收入和結(jié)構(gòu)的影響，內(nèi)地有效需求不足，消費(fèi)率一直偏低，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)力相對(duì)有限。近年來受政府債務(wù)、有效需求不足約束，以及私人部門投資信心的影響，投資率從過去高位持續(xù)下降。兩大增長(zhǎng)動(dòng)力基本上決定著2025年的價(jià)格指數(shù)、利率水平都將維持在較低的水平。

　　不過，2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)也有兩大不容易確定的事件：1）美國(guó)政府的全面關(guān)稅計(jì)劃，何時(shí)實(shí)施、如何實(shí)施、力度多大，這對(duì)2025年中國(guó)出口、宏觀經(jīng)濟(jì)及人民幣匯率的走勢(shì)影響較大。全面關(guān)稅計(jì)劃對(duì)美國(guó)出口依賴度高的行業(yè)，包括機(jī)械設(shè)備、家具玩具服裝等勞動(dòng)密集型商品出口的沖擊大，這可能將削減相關(guān)公司的市值。

　　2）針對(duì)全面關(guān)稅計(jì)劃，中國(guó)政府將實(shí)施多大力度的宏觀政策予以對(duì)沖，及其政策的效果。2024年底召開的中央政治局會(huì)議進(jìn)一步給2025年的政策定調(diào)：“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，“適度寬松的貨幣政策”，“更加積極的財(cái)政政策”，“穩(wěn)住樓市股市”。2025年，財(cái)政與貨幣政策組合的寬松力度可謂前所未有，但宏觀政策尤其是財(cái)政支出所產(chǎn)生的效果是不容易確定的。

　　另一方面，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)看宏觀經(jīng)濟(jì)政策。筆者預(yù)計(jì)，2025年宏觀經(jīng)濟(jì)不容易支撐新一輪牛市，但是宏觀經(jīng)濟(jì)政策為股市提供的流動(dòng)性，將支撐A股的成交量。這將是專業(yè)投資者的機(jī)會(huì)。

　　對(duì)于專業(yè)投資者來說，成交量是關(guān)鍵指標(biāo)。只要普通股民入場(chǎng)，市場(chǎng)交易量增加或維持2024年四季度的水平，專業(yè)投資者就可能從中獲利。加上財(cái)政刺激，尤其是對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持，將推動(dòng)熱點(diǎn)切換、資金入場(chǎng)，將持續(xù)涌現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。專業(yè)投資者更能夠把握量?jī)r(jià)變動(dòng)、板塊輪動(dòng)的機(jī)會(huì)，而普通股民不具備這樣的能力。對(duì)普通股民來說，盲目追逐熱點(diǎn)與板塊是一種風(fēng)險(xiǎn)操作。

　　因此，交易量是2025年A股最核心的指標(biāo)，而不是價(jià)格。專業(yè)投資者需要更多地關(guān)注財(cái)政、貨幣與產(chǎn)業(yè)政策對(duì)新產(chǎn)業(yè)的支持，深度調(diào)研新興產(chǎn)業(yè)及其公司，以提前布局、抓住結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　看好啞鈴型交易策略

　　2025年，隨著組合拳政策對(duì)交易刺激的邊際遞減，資金流向?qū)⒏忧逦?，交易邏輯逐漸向啞鈴型回歸。所謂啞鈴型，一頭是ETF和高股息央國(guó)企股，特點(diǎn)是高分紅、穩(wěn)定性，代表性的板塊有銀行、煤炭；另一頭是戰(zhàn)略性新興科技股，特點(diǎn)是結(jié)構(gòu)性、高波動(dòng)，代表性的板塊有半導(dǎo)體、低空經(jīng)濟(jì)。

　　ETF是2008年以來全球金融市場(chǎng)的大趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，2008年，美國(guó)ETF基金淨(jìng)額5000多億美元，數(shù)量不到300只；2023年基金淨(jìng)額超過8萬億美元，數(shù)量超過3000只。

　　當(dāng)前，中國(guó)市場(chǎng)中的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者更多地配置ETF。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年11月22日，中國(guó)全市場(chǎng)ETF資產(chǎn)淨(jìng)值已達(dá)3.59萬億元（人民幣，下同），較年初的2.05萬億元增加1.54萬億元；淨(jìng)流入資金高達(dá)1.05萬億元。其中，權(quán)益類ETF淨(jìng)流入首次突破1萬億元大關(guān)，超過之前三年淨(jìng)流入總和。

　　除了ETF，近兩年作為高股息的央國(guó)企股也受追捧。數(shù)據(jù)顯示，煤炭板塊的股息率最高，大型煤炭上市公司的平均股息率均在6至10厘之間；大型銀行和股份制銀行平均股息率均在5至6厘之間。

　　險(xiǎn)資在2024年重倉(cāng)銀行股，其中一季度險(xiǎn)資銀行持倉(cāng)占比高達(dá)48.3%。隨著人行為股市設(shè)立的融資工具向市場(chǎng)注入資金，保險(xiǎn)、證券機(jī)構(gòu)獲得的資金更加傾向于配置高股息的央國(guó)企股。另外，由于房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)投資收益率下降，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，傾向于配置高股息、穩(wěn)健型的資產(chǎn)。

　　啞鈴的另一頭是戰(zhàn)略性新興科技股。2024年中國(guó)在新制造、新產(chǎn)業(yè)方面的投資增速依然很高，這是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的迫切需要，2025年這一趨勢(shì)還將延續(xù)。在財(cái)政與產(chǎn)業(yè)政策的刺激下，資本將追逐戰(zhàn)略性新興科技股，但受產(chǎn)能過剩的壓力，有些新興產(chǎn)業(yè)投資增速將下降。

　　投資者需要規(guī)避技術(shù)增長(zhǎng)緩慢、產(chǎn)能過剩的新興產(chǎn)業(yè)，更多關(guān)注那些技術(shù)持續(xù)迭代的新興產(chǎn)業(yè)，如半導(dǎo)體。原因在于，技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)品迭代，可以實(shí)現(xiàn)“供給創(chuàng)造需求”，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的程度更低，對(duì)政策扶持的依賴度更小。

　　最后，2025年外部環(huán)境對(duì)宏觀走勢(shì)的影響不易預(yù)測(cè)，這是A股的風(fēng)險(xiǎn)之一。盡管投資者對(duì)美國(guó)全面關(guān)稅計(jì)劃有所預(yù)期，但市場(chǎng)尚未對(duì)該不確定性的事件進(jìn)行提前定價(jià)。綜上所述，2025年依然是專業(yè)投資者的機(jī)會(huì)，普通投資者參與的風(fēng)險(xiǎn)和獲利難度要大得多。

　　（作者為智本社社長(zhǎng)）