圖：本輪供給調整主要涉及到粗鋼、銅冶煉、化工、建材等行業(yè)。一是為了優(yōu)化行業(yè)的供需格局，二是為了助力實現(xiàn)綠色低碳目標。

　　中國經濟面臨的主要矛盾是物價疲軟，需求缺口較大。中央經濟工作會議罕見地在物價低迷期將“穩(wěn)物價”作為工作目標，體現(xiàn)了中央對物價的高度重視。近期經濟增速有所改善，但物價總體上仍然疲弱。展望2025年，低物價態(tài)勢如何破局？有何指標幫助判斷通脹拐點？這是本文要討論的問題。

　　當前物價水平普遍偏弱。與疫情之前的10年均值相比，不管是居民消費價格指數(shù)（CPI）同比還是工業(yè)生產者出廠價格（PPI）同比，都處于偏弱態(tài)勢。實際上，2016年那一輪低物價時期，CPI同比基本上穩(wěn)定在2%左右，而近期CPI同比幾乎接近于零，這說明本輪國內生產總值（GDP）平減指數(shù)下滑更多來自于CPI的下行，需求疲弱而非供應過剩是本輪物價低迷的主因。

　　通脹低迷 揭示需求疲弱

　　國際清算銀行（BIS）基于多個經濟體的數(shù)據(jù)所做的研究顯示，低通脹時期，通脹總體方差的下降主要源于跨部門協(xié)方差的下降。這凸顯了低通脹狀態(tài)的一個關鍵特征，就是跨部門價格變動的聯(lián)動性較低。在低通脹狀態(tài)下，部門價格變動雖然仍然表現(xiàn)出一定的差異，但這些變動通常比較孤立。換句話說，部門間價格溢出效應強度的下降反映出，低通脹狀態(tài)具有自我穩(wěn)定性。

　　上述現(xiàn)象比較好理解，因為物價低迷可能反映總需求疲弱，居民如果多購買某種商品，可能會減少對另一種商品的購買，因此價格出現(xiàn)此消彼長，通脹預期也偏弱，物價共振減弱。相反，通脹如果較高，可能反映總需求較強，居民對多數(shù)商品的需求同時增加，通脹預期也普遍上升，導致物價共振現(xiàn)象增強。

　　BIS的研究還顯示，低通脹時期，外生沖擊對通脹的傳導也會下降。比如，同樣的石油供給沖擊，在低通脹與高通脹時期的傳導差別非常明顯。類似的現(xiàn)象也適用于匯率貶值，同樣的匯率貶值，在低通脹和高通脹時期，對物價的影響差別也比較明顯。

　　美國經濟學家弗里德曼有句話，意思是通脹無論何時何地都是一種貨幣現(xiàn)象。這句話不錯，但我們也要認識到，通脹是貨幣現(xiàn)象更像一個結果，而貨幣是否帶來通脹也要看貨幣的來源。貨幣創(chuàng)造主要有三個方式，即對外淨資產（經常項目順差）、私人信貸、財政擴張。一般來說，私人信貸創(chuàng)造的貨幣可能帶來通脹，但更可能帶來資產價格的上升，因為私人部門借錢可能用來購買存量資產，比如房地產。而財政創(chuàng)造的貨幣更容易進入實體，帶來物價上升（通脹）。

　　從需求端來看，貨幣可用來儲值，也可以用來支付。如果貨幣的儲值需求強，貨幣的流通速度也會下降，貨幣擴張可能難以推升通脹。如果貨幣的交易需求強，那么貨幣增加就可能帶來通脹。而一段時間以來中國的情況是，貨幣的儲值需求偏強、而交易需求偏弱，通脹低迷。要提升物價，必須降低貨幣的儲值需求，提升貨幣的實體交易需求。那么，如何破局？

　　要增加貨幣的交易需求，可能需要從供給端入手，就是改善貨幣的供給。近年來中國貿易順差金額為歷史較高水平，但不管是經常項目淨結匯還是新增外匯占款，與貿易順差之間的差距系統(tǒng)性走闊。這意味著，出口企業(yè)不急于將外匯換成人民幣，反映總體上企業(yè)資金需求偏弱，對外淨資產不是創(chuàng)造貨幣的重要途徑。這種情況下，改善貨幣供給就是要從信貸投放貨幣轉化為財政投放貨幣。財政投放貨幣直接進入實體，提升交易貨幣的需求。財政投放貨幣還能增加私人部門淨資產，改善風險偏好，私人部門對儲值貨幣的需求也將下降。

　　2009年之前，對外淨資產是貨幣創(chuàng)造的重要渠道，而2009年到2018年之間，信貸是貨幣創(chuàng)造的最重要渠道，其中2015年之后對外淨資產對貨幣的創(chuàng)造基本可以忽略。2019年到2022年期間財政投放貨幣的重要性上升，而2023年以來，財政與信貸投放貨幣的力度均明顯減弱。在信貸和對外淨資產創(chuàng)造貨幣面臨阻力的情況下，隨著財政力度加大，筆者預計2025年財政投放貨幣的力度將加大。

　　從這個角度來看，通脹看似貨幣現(xiàn)象，但本質更似“財政現(xiàn)象”。過去十年來，中國財政脈沖確實領先GDP平減指數(shù)，雖然2016至2017年期間因為供給側改革的緣故，通脹上升更多源自供給端的收縮。隨著財政擴張力度加大，2025年通脹有望改善。財政擴張推升通脹的現(xiàn)象在美國也得到印證。數(shù)據(jù)顯示，過去二十多年來，美國財政赤字率對其核心個人消費支出價格（PCE）通脹有比較明顯的領先意義。

　　通脹共振指數(shù)回升

　　那么，什么領先指標可以幫助我們跟蹤通脹的變化呢？如前所述，低通脹時期，物價共振現(xiàn)象比較弱，而通脹較高時期，物價共振現(xiàn)象比較強。如果物價共振指數(shù)上升，那么通脹也將上升。因此我們構建了中國CPI和核心CPI共振指數(shù)（相似性指數(shù)），該指數(shù)大概領先CPI和核心通脹兩個月左右。

　　我們的估算顯示，CPI與核心CPI的共振指數(shù)近期已經出現(xiàn)回升，說明CPI通脹可能已經見底。實際上，自2024年10月份起核心CPI通脹已經連續(xù)三個月小幅改善，而總體CPI通脹因為食品、豬價等因素擾動，仍然處于低迷態(tài)勢。不過，未來通脹改善的幅度主要取決于財政擴張的力度。

　　供給產出邊際放緩

　　如前所述，本輪物價低迷主要源于需求不足而非供給過剩，因此提升物價主要靠提振需求而非大幅減少供給。資產周轉率和產能利用率有比較明顯的正相關系。我們的分析也顯示，固定資產周轉率處于歷史分位數(shù)較低水平的行業(yè)并不多，似乎不存在廣泛的產能過剩問題，主要是汽車、醫(yī)藥生物、電力設備、基礎化工、計算機等產能偏高或供需矛盾較大。

　　因此，供給邊際放緩來自于主動（聯(lián)合減產、錯峰生產、停產檢修等）或被動（政策引導、庫存累積、現(xiàn)金流虧損等）減產，企業(yè)根據(jù)需求情況調整產能的開工率，限制供給側的擴張。

　　從被動角度來看，持續(xù)現(xiàn)金流虧損的領域或將加快出清。2021年以來，一些行業(yè)領域已連續(xù)十馀個季度EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）虧損面在10%以上，比如計算機、建筑裝飾、醫(yī)藥生物等。企業(yè)在長期“失血”中會逐漸陷入運營困難和技術落后，最終從市場中退出，實現(xiàn)行業(yè)的出清。供給出清一方面會表現(xiàn)為經營主體、產量、產能、人員等下降，另一方面也表現(xiàn)為新增投資擴張的節(jié)制。

　　綜合來看，我們預計，供給端對PPI的影響可能更多類似于“托底”。本輪供給調整主要涉及到粗鋼、銅冶煉、化工、建材等行業(yè)。一方面是為了優(yōu)化行業(yè)的供需格局，另一方面則是為了助力實現(xiàn)綠色低碳目標。2016至2018年曾發(fā)起過一輪針對高耗能傳統(tǒng)行業(yè)的供給側去產能，政策執(zhí)行過程中具有“硬約束”的特征，對相關行業(yè)價格的提振效果非常顯著。

　　不同于上一輪供給側改革，本輪針對傳統(tǒng)產業(yè)的產能約束政策更可能以“軟約束”的形式呈現(xiàn)，不會采用強力的行政限制性措施，對PPI更多起到托底而非大幅拉升的作用，預計軟約束下的“產能去化”在我們預測的基礎上對2025年PPI提振0.1個百分點。比如，鋼鐵、煤炭和有色金屬對PPI通脹產生的影響都可能小于0.06個百分點。

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