圖：中美關(guān)稅戰(zhàn)對于人民幣匯率的壓制，心理沖擊大于實際的影響。\AI制圖

　　日前召開的中央政治局會議定調(diào)最新貨幣政策立場，由延續(xù)十四年的“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”，調(diào)整力度不可謂不大。過往中央政府的幣策立場較為克制，主要源于兩方面因素掣肘：人民幣匯率與銀行淨(jìng)息差。如今政策方針突破了舊有觀念束縛，真正做到了“以我為主”。

　　盡管美聯(lián)儲已開啟降息周期，但難阻美元的強勁勢頭，特別是近期人民幣波動明顯放大，反映出市場對于特朗普“關(guān)稅戰(zhàn)2.0”的憂慮?；仡櫴纵喼忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)，2018年3月，美國貿(mào)易代表辦公室發(fā)布“301調(diào)查報告”，人民幣匯率明顯走軟，并于2018年10月與2019年5月兩次逼近七算，最終在2019年8月跌破這一關(guān)口。即期匯率最低曾跌至2019年9月初的7.1785，較2018年初高點下跌近13%。

　　因此，市場擔(dān)心人行貿(mào)然降息，會進(jìn)一步強化人民幣的貶值預(yù)期。但事實上，關(guān)稅戰(zhàn)對于人民幣匯率的壓制，心理沖擊大于實際的影響。從整體來看，人民幣匯率正處于被低估的狀態(tài)。

　　　　人民幣低估反映信心不足

　　社科院世經(jīng)所徐奇淵團(tuán)隊研究就認(rèn)為，從物價來看，過去兩年美國通脹率比中國高出10個百分點。根據(jù)購買力平價計算，人民幣應(yīng)該對美元升值10%，但實際上人民幣反而貶值了11%。從這個角度看，人民幣相對美元低估了21%。

　　而人民幣被低估的核心原因在于資金外流。過去兩年間，直接投資、證券投資兩項的資金累計淨(jìng)流出超過5000億美元。由此可見，穩(wěn)匯率的關(guān)鍵在于穩(wěn)信心。如果放任市場形成一致性貶值預(yù)期，很可能會引發(fā)匯率超調(diào)風(fēng)險。今年9月底，政府各部門出臺一攬子增量政策，改善了市場對于中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，其間人民幣匯率一度走強，這就是最好的例證。

　　再來看銀行淨(jìng)息差的問題。自去年三季度以來，商業(yè)銀行淨(jìng)息差就一直處于1.8%的“警戒線”以下，今年三季度更是跌至1.5%的水平。業(yè)內(nèi)反對降息的聲音認(rèn)為，降低政策利率將擠壓銀行的盈利空間，甚至?xí)鹑诜€(wěn)定性產(chǎn)生威脅。

　　降息對沖經(jīng)濟(jì)放緩沖擊

　　不過，我們需要將具體問題放在當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下進(jìn)行分析。由于中國通脹數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，截至今年三季度，名義GDP增速已連續(xù)六個季度低于實際GDP增速。而名義增速的偏低，意味著企業(yè)與居民實際收入的縮水。

　　在此背景下，若政策利率不能及時、足量地調(diào)降，等同于對實體經(jīng)濟(jì)“反向加息”，不僅增添了居民的房貸壓力，亦加重了企業(yè)的融資成本。結(jié)果就是信貸需求不足、企業(yè)債務(wù)惡化，商業(yè)銀行直面壞賬率攀升的挑戰(zhàn)。

　　此外，大幅降息不僅有助于減輕商業(yè)銀行的債務(wù)壓力，而且還能提振其持有的金融資產(chǎn)價格，特別是債券類資產(chǎn)的價格。銀行資產(chǎn)項目的估值提升，也可以起到對沖淨(jìng)息差收窄的作用。

　　只有超預(yù)期政策才能帶來穩(wěn)預(yù)期效果，今次幣策立場轉(zhuǎn)變?yōu)橥饨鐜砀嗥诖?。須指出的是，在?nèi)地的政策語境下，名義上的“適度寬松”往往代表著“絕對寬松”的實施力度。在上一個“適度寬松”周期（2009至2010年），中國貨幣信貸高速增長，M1（狹義貨幣供應(yīng)）同比增速曾高達(dá)39%，M2（廣義貨幣供應(yīng)）增速亦接近30%，人民幣各項貸款余額增速連續(xù)多個月份超出30%。