長期以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)界癡迷于對(duì)1929年大蕭條的研究，前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克將其稱之為“宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯”。在卷帙浩繁的專業(yè)著述中，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文．費(fèi)雪的《繁榮與蕭條》洞見最為深刻，這也與作者的個(gè)人經(jīng)歷有關(guān)。

　　費(fèi)雪是耶魯大學(xué)首名經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，擅長基于數(shù)學(xué)模型的學(xué)術(shù)研究。正是源于這一特長，他在二十世紀(jì)二十年代的美股市場(chǎng)上風(fēng)光無限。彼時(shí)的道指平均年漲幅33%，而憑借高杠桿策略，費(fèi)雪身家一度超過千萬美元，“全球最富有經(jīng)濟(jì)學(xué)家”頭銜實(shí)至名歸。

　　在崇高聲望的加持下，費(fèi)雪熱衷在公開場(chǎng)合點(diǎn)評(píng)市場(chǎng)，堪稱那個(gè)時(shí)代的股市大V（有著大群粉絲的“公眾人物”）、財(cái)富KOL（網(wǎng)絡(luò)紅人）。在1929年9月3日，道指創(chuàng)出381點(diǎn)的歷史高位時(shí)，費(fèi)雪直言：“（美股）股價(jià)已經(jīng)立足于永恒高地之上。”這句話如同后世的“4000點(diǎn)是牛市開端”一般，很快被市場(chǎng)無情地扇了耳光。在隨后的33個(gè)月里，道指下跌了90%，美國經(jīng)濟(jì)則陷入了長達(dá)十年的大蕭條。

　　費(fèi)雪在股災(zāi)中一鋪清袋，賠光了自己和親戚的錢財(cái)并欠下巨額債務(wù)，直到去世前仍未償清。但也正因此他寫出了《繁榮與蕭條》，完整的論述了大蕭條背后的貨幣邏輯，提出了著名的“債務(wù)─通縮螺旋”理論。

　　在費(fèi)雪看來，通脹容易造成“貨幣幻覺”，全社會(huì)傾向過度負(fù)債，當(dāng)危機(jī)爆發(fā)后，企業(yè)及個(gè)人會(huì)選擇快速去杠桿，包括低價(jià)出售股票、房產(chǎn)，以套現(xiàn)償還債務(wù)。這會(huì)引發(fā)一系列惡性循環(huán)：甩賣行為導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格急跌，銀行擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)收縮信貸、降低貨幣供應(yīng)，結(jié)果就是通脹緊縮，而通縮后貨幣升值，無疑又進(jìn)一步加重了負(fù)債方的實(shí)際清償壓力。

　　那些沒有債務(wù)的企業(yè)及個(gè)人會(huì)怎樣反應(yīng)呢？通縮環(huán)境形成后，企業(yè)會(huì)攥緊現(xiàn)金，不再投資于擴(kuò)大再生產(chǎn)；個(gè)人則會(huì)“窖藏貨幣”，減少消費(fèi)行為。全社會(huì)的心理預(yù)期固化，任由政府如何刺激經(jīng)濟(jì)，大蕭條無可避免，直到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)完全出清。我們?cè)倩剡^頭來看近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，有一項(xiàng)值得特別關(guān)注，4月份居民部門房貸余額增速出現(xiàn)負(fù)增長，這代表社會(huì)還房貸的規(guī)模超過了借房貸的金額，也說明樓市的風(fēng)險(xiǎn)偏好開始轉(zhuǎn)向。

　　過去大家認(rèn)為樓市是增量貨幣的“蓄水池”，保證政府放水卻不造成嚴(yán)重通脹。但其實(shí)樓市更重要的功能是信用擴(kuò)張，因?yàn)樵谥袊?ldquo;硬”的抵押品就是房子，銀行通過提供房貸創(chuàng)造出規(guī)模龐大的信貸貨幣。

　　此外，房地產(chǎn)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋極廣，牽涉家電、家具、建材等二十多個(gè)行業(yè)。粗略估算，全產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)GDP的增長貢獻(xiàn)在25%左右。一旦樓市價(jià)格急跌，大批企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)迅速惡化。另據(jù)人行2020年的數(shù)據(jù)，中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)配置中的房產(chǎn)占比近七成，位列所有資產(chǎn)項(xiàng)目的首位。

　　這也是為什么說，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵是穩(wěn)樓市。從費(fèi)雪的理論中可以一窺究竟。