圖：由于人行仍有降準(zhǔn)降息空間，未必要放出QE大招。

　　本周坊間傳聞“人民銀行計(jì)劃購(gòu)買國(guó)債”，引發(fā)資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)。不少人猜測(cè)，中國(guó)版量化寬松（QE）即將出臺(tái)，甚至將重蹈美聯(lián)儲(chǔ)MMT（現(xiàn)代貨幣理論）的覆轍。筆者認(rèn)為，即便人行重啟購(gòu)債計(jì)劃，也與我們熟知的量寬完全不同。

　　首先要講清楚的是，QE屬于超常規(guī)貨幣政策的范疇，通常是在利息降無(wú)可降后，為進(jìn)一步提供流動(dòng)性支持而祭出的“虎狼之藥”。

　　人行仍有空間降息降準(zhǔn)

　　QE肇始于剛剛退出負(fù)利率的日本，該國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫于1990年破滅，1995年市場(chǎng)利率已降至零，但仍難挽回企業(yè)與家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。其后日本又接連遭遇了97亞洲金融風(fēng)暴與千禧科網(wǎng)股災(zāi)，終于在2001年放出QE大招，日央行親自下場(chǎng)購(gòu)債，2010年再推加強(qiáng)版QE。

　　雖然日本經(jīng)歷了“消失的三十年”，但QE操作竟被美歐央行有樣學(xué)樣，搞得現(xiàn)在超常規(guī)貨幣政策變得愈來(lái)愈“常規(guī)”。

　　再來(lái)看中國(guó)的情況。對(duì)比日本案例來(lái)說(shuō)，目前人民銀行仍有降準(zhǔn)、降息的空間，流動(dòng)性工具箱的內(nèi)容也很豐富，遠(yuǎn)未到需要使用“超常規(guī)武器”的那一步。而且從法理上看，QE也不可行。《中國(guó)人民銀行法》明確規(guī)定央行不得在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)國(guó)債，實(shí)質(zhì)上堵死了QE、MMT的出路。

　　當(dāng)然，人行也曾有過(guò)從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債的歷史。2007年，中國(guó)財(cái)政部為成立中投公司籌措外匯，先向農(nóng)業(yè)銀行定向發(fā)行1.35萬(wàn)億元（人民幣，下同）特別國(guó)債，再向人行購(gòu)買2000億美元，作為中投公司的資本金。人行最后使用出售外匯的資金，在二級(jí)市場(chǎng)上從農(nóng)行買入特別國(guó)債。

　　從上述流程可知，人行是通過(guò)農(nóng)行“轉(zhuǎn)手”購(gòu)入的國(guó)債。

　　那么，人行會(huì)否重啟二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)債呢？是有可能的。筆者本周撰文《發(fā)債是“中藥” 醫(yī)病要對(duì)癥》（見(jiàn)3月28日 B4版），其中揭示了中國(guó)發(fā)債模式的轉(zhuǎn)變。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是“地方積極化債、中央主導(dǎo)投資”。相應(yīng)的，中國(guó)的購(gòu)債模式在未來(lái)也會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。

　　長(zhǎng)久以來(lái)，商業(yè)銀行都是政府債券的最大買家。2008年金融危機(jī)后，中央政府推出4萬(wàn)億救市計(jì)劃，其中地方政府配資2.82萬(wàn)億元。但彼時(shí)受到《預(yù)算法》約束，地方政府不能直接對(duì)外發(fā)債。至2009年，地方政府爭(zhēng)相成立融資平臺(tái)／城投公司，承擔(dān)起發(fā)行城投債融資的重任，資金主要來(lái)自于商業(yè)銀行的貸款。到了2015年，棚改貨幣化在全國(guó)范圍啟動(dòng)，地方掀起新一輪基建潮，商業(yè)銀行再次擴(kuò)張信貸。

　　大概率只采用定向發(fā)行

　　數(shù)據(jù)顯示，目前商業(yè)銀行持有國(guó)債發(fā)行量的64%、地方債發(fā)行量的86%。子彈可謂已經(jīng)“打滿”。但接下來(lái)，中國(guó)還將迎來(lái)又一波發(fā)債高峰期，包括特殊再融資債與特殊國(guó)債的發(fā)行，商業(yè)銀行很難再繼續(xù)“胃納”了。也因此，人民銀行有望“接棒”商業(yè)銀行成為購(gòu)債主力。

　　筆者猜測(cè)，人行如若重啟二級(jí)購(gòu)債，大概率還是覆製2007年的模式，采取定向發(fā)行的方式向市場(chǎng)輸送流動(dòng)性。